Indexeffekte am europäischen Kapitalmarkt

Aktienmärkte sind ein wichtiges Instrument der Unternehmensfinanzierung, da sie den Unternehmen hohe Volumina an Eigenkapital zur Verfügung stellen. Auch in Kontinentaleuropa, wo die Finanzierung von Unternehmen durch Finanzintermediäre traditionell eine größere Bedeutung hatte als im angelsächsischen Raum, hat die Bedeutung von auf Kapitalmärkten beschafftem Eigenkapital zugenommen.¹ Begleitet wurde diese Entwicklung von der Bildung einer Aktienkultur bei Privatanlegern,² aber insbesondere auch von einer zunehmenden Bedeutung der institutionellen Investoren.³

Eine Untersuchung des Indexeffektes muss zwangsläufig auf theoretische Grundlagen der Finanzierungstheorie zurückgreifen. Die unterschiedlichen Annahmen und Schlussfolgerungen der verschiedenen Denkschulen und Forschungsprogramme münden in jeweils anderen Erklärungsansätzen für die auftretenden Indexeffekte und können bei der gezielten Erstellung der Hypothesen für die empirische Untersuchung hilfreich sein. Dieses Kapitel erläutert die Grundlagen der drei für diese Untersuchung relevanten Forschungsprogramme: der Neoklassik (Abschnitt 2.1), des Neoinstitutionalismus (Abschnitt 2.2) und der Behavioral Finance (Abschnitt 2.3).

Kapitalmarktmodelle bilden die Grundlage für die Bestimmung der Eigenkapitalkosten. Unter Eigenkapitalkosten sind die Opportunitätskosten des Eigenkapitals eines Unternehmens zu verstehen, also eine Mindestrendite, die von den Investoren verlangt wird, damit sie dem Unternehmen Kapital zur Verfügung stellen.¹⁴¹ Die gängigsten dieser Modelle basieren auf neoklassischen Annahmen und setzen vor allem die Existenz vollkommener Märkte voraus. Abschnitt 3.1 beschreibt die beiden bekanntesten Kapitalmarktmodelle für vollkommene Märkte, das Capital Asset Pricing-Modell (CAPM) und die Arbitrage Pricing-Theorie (APT), die beide in Theorie und Praxis am häufigsten für die Bestimmung risikoadjustierter Eigenkapitalkosten angewendet werden. Aufgrund der Tatsache, dass viele der Annahmen von CAPM und APT durch Erweiterungen der Modelle realitätsnäher gestaltet werden können, wurde einer Fülle von Modellvarianten und neuen Modellen entwickelt, die in Abschnitt 3.1.4 kurz behandelt werden, allerdings im Rahmen dieser Untersuchung eine untergeordnete Rolle spielen.

Ein Unternehmen, oder spezifischer: das Management eines Unternehmens, erhofft sich von einer Indexmitgliedschaft Vorteile. Nur so ist es zu erklären, dass Unternehmen bei den entsprechenden Entscheidungsgremien auf die Aufnahme in einen Index drängen oder eine Entnahme aus einem Index verhindern wollen. Auch die Publizität, die die Aufnahme bzw. Entnahme eines Unternehmens erregt, spricht für deren große Bedeutung für die Unternehmen.²¹⁰ Andere Unternehmen richten finanzwirtschaftliche Entscheidungen (z.B. die Konsolidierung von Aktiengattungen oder eine Erhöhung des Streubesitzes) an einer Indexmitgliedschaft aus.²¹¹

Die Aufnahmeverfahren der Indizes bilden die Grundlage für die Ableitung von Handlungsoptionen für Unternehmen, eine Aufnahme in einen Index aktiv zu erwirken. In Abhängigkeit der Aufnahmekriterien, die von der jeweiligen Indexkommission angelegt werden, bieten sich den Unternehmen unterschiedlich große Handlungsspielräume, die Erfüllung der Aufnahmekriterien durch eigene Entscheidungen sicherzustellen. Auch die Transparenz des Prozesses und Freiräume der Kommissionen bei der Entscheidung über die Indexmitglieder spielen eine Rolle für die Bestimmung der Handlungsmöglichkeiten.

Mit Kapitel 5 wurde die theoretische Betrachtung der Aktienlndexeffekte abgeschlossen und mit einer Analyse der Handlungsspielräume von Unternehmen im Zusammenhang mit Indexanpassungen zur empirischen Untersuchung übergeleitet. Das nun folgende Kapitel diskutiert einige Grundlagen für die vorliegende Untersuchung, indem es den Stand bisheriger empirischer Untersuchungen zum Indexeffekt darlegt und die Hypothesen für die vorliegende Untersuchung ableitet.

Nachdem die grundlegenden Informationen für die empirische Untersuchung im vorangegangenen Kapitel dargelegt wurden, soll im Folgenden nun der Ansatz näher erläutert werden, mit dem die zuvor aufgestellten Hypothesen überprüft werden können. Die Ergebnisse der Untersuchung werden in Kapitel 8 vorgestellt.

Im folgenden Kapitel werden die Ergebnisse der empirischen Untersuchung zum Indexeffekt bei den STOXX Indizes wiedergegeben. Die Darstellung orientiert sich dabei an den Untersuchungsvariablen. Diese werden in der in Kapitel 7 verwendeten Reihenfolge vorgestellt. Die Ergebnisse werden jeweils getrennt für den (EURO) STOXX 50 und den STOXX 600 erläutert.

Die empirische Analyse hat gezeigt, dass ein Indexeffekt bei Aufnahmen nur von kurzer Dauer ist. Ein Vorteil für Unternehmen aus einer Indexaufhahme würde jedoch nur dann entstehen, wenn sie dadurch langfristig ihre Kapitalkosten senken könnten. Der Aktienkurs der aufgenommenen Aktien verändert sich jedoch nur kurzfristig und nur beim (EURO) STOXX 50 statistisch signifikant.⁶⁷⁰ Eine Aufnahme in die STOXX Indizes bringt demnach für die Unternehmen mittel- und langfristig keine Vorteile mit sich. Die Ergebnisse der Rendite- und Volumenanalysen deuten vielmehr darauf hin, dass die Handelsaktivitäten von Indexfonds und anderen institutionellen Anlegern infolge der Veränderung der Indexzusammenstellung zu einem kurzfristigen Preisdruck auf den Aktienkurs fuhren; die Preisdruckhypothese scheint sich zu bestätigen. Wie in Abschnitt 4.4 erläutert wurde, lässt sich die Preisdruckhypothese jedoch nicht mit einer langfristigen Senkung der Eigenkapitalkosten vereinbaren.

Bisherige Untersuchungen zum Indexeffekt haben sich auf nationale Indizes konzentriert und sind nur unzureichend auf die Wirkung einer Indexmitgliedschaft auf die risikoadjustierten Eigenkapitalkosten der Unternehmung eingegangen. Die vorliegende Untersuchung trägt zur Schließung dieser Lücke bei, indem sie die pan-europäische Indexfamilie von STOXX als Untersuchungsgegenstand verwendet und durch weitergehende Untersuchungen die Auswirkungen auf die Eigenkapitalkosten gezielt untersucht. Im Vordergrund steht dabei die zentrale Forschungsfrage, ob eine Indexmitgliedschaft in einem europäischen Index aus einer wertorientierten Perspektive für ein Unternehmen vorteilhaft ist.