Während noch im Jahr 1980 nur gut 5% der privaten amerikanischen Haushalte Fondsanteile hielten, investiert mittlerweile fast jeder zweite amerikanische Haushalt einen Teil seines Vermögens in Investmentfonds.1 Mit über 50% halten aktiv verwaltete Aktienfonds den Löwenanteil aller in Investmentfonds investierten Gelder.2 Der zentrale Unterschied zwischen einer Anlage in Aktienfonds und einer Direktanlage in Aktien liegt in der Zwischenschaltung eines professionellen Managers, dessen Qualität den Fondsanlegern ex-ante nicht bekannt ist. Die Anleger von aktiv verwalteten Fonds tragen daher nicht nur das Aktienrisiko. Sie sind zusätzlich mit Managementrisiken im Hinblick auf die Qualität des für sie tätigen Fondsmanagers konfrontiert.
Die in diesem Kapitel vorgestellten Modellannahmen bilden die Grundlage für die gesamte Arbeit. Sie basieren auf der Portfoliotheorie von Markowitz (1952), (1959), erweitern diese jedoch um zwei für die Analyse von Fonds wesentliche Bausteine: Erstens gibt es neben dem Kapitalgeber zusätzlich einen Fondsmanager. Der Fondsmanager bestimmt die Zusammensetzung des Fondsport folios, welches er aktiv für den Kapitalgeber verwaltet. Der Kapitalgeber selbst entscheidet lediglich, ob er sein Vermögen in den Fonds investiert. Zweitens ist das Verhältnis von Fondsmanager und Kapitalgeber durch Informationsasymmetrie gekennzeichnet. Während der Fondsmanager private Informationen über die Aktienrenditen besitzt, hat der Kapitalgeber keine eigenen privaten Informationen. Der Kapitalgeber kennt weder die Anlagestrategie noch die privaten Informationen des Fondsmanagers. Er erhält aber vom Fondsmanager ein Signal über die Zusammensetzung des aktiv verwalteten Fondsport folios. Das Portfoliosignal ermöglicht es dem Kapitalgeber, auf einen Teil der privaten Informationen des Fondsmanagers zu schließen.
Investmentfonds unterscheiden sich von anderen Anlageformen dadurch, daß neben dem Kapitalgeber ein professioneller Fondsmanager an der Anlageentscheidung beteiligt ist. Der Kapitalgeber delegiert die Portfolioselektion an den Fondsmanager. Er entscheidet selbst lediglich noch, ob er sein Vermögen in den Fonds investiert und, falls ja, wie er sein Vermögen auf den Fonds und die risikolose Anleihe aufteilt.
Investmentfonds unterscheiden sich von anderen Anlageformen dadurch, daß zwei Personen am Investmentprozeß beteiligt sind: Der Fondsmanager und der Kapitalgeber. Daher setzt eine Fondsinvestition auch zwei Entscheidungen voraus. Die erste Entscheidung, die Portfolioselektion des Fondsmanagers, wurde in Abschnitt 3 ausführlich analysiert. In diesem Abschnitt steht nun die zweite Entscheidung im Vordergrund, die Entscheidung des Kapitalgebers über eine Anlage in den Fonds
Die Offenlegungspolitik von Fonds ist eine wichtige Determinante der Performance. Ein stärkeres Portfoliosignal reduziert das Managementrisiko der Kapitalgeber und führt ceteris paribus zu einer besseren Performance. Durch Wahl einer geeigneten Offenlegungspolitik können Fonds somit weitreichenden Einfluß auf ihre Performance nehmen.1 Dieses Kapitel widmet sich modelltheoretisch der Frage, wieviel Portfoliooffenlegung die Kapitalgeber von ihren Fonds verlangen sollten. Von welchen Determinanten hängt das für die Kapitalgeber von Fonds optimale Ausmaß an Portfoliooffenlegung ab?
Bisherige Studien zur Performance von Investmentfonds liefern kein einheitliches Bild darüber, ob das gesamte Fondssegment oder aber zumindest einzelne Fonds überlegene Informationen besitzen, die die höheren Transaktionskosten und Gebühren ihrer aktiven Strategien rechtfertigen. Auf der einen Seite gibt es eine Reihe von Studien, die zur Performancemessung ausschließlich auf Renditeinformationen zurückgreifen. Sie gelangen überwiegend zu dem Ergebnis, daß Fonds keine überlegenen Fähigkeiten besitzen und im Mittel sogar etwas schlechter als vergleichbare passive Benchmarks abschneiden.1 Demgegenüber finden Studien, die anstatt auf die Fondsrendite auf die von den Fonds veröffentlichten Aktienpositionen fokussieren, daß Fonds im Querschnitt Aktien halten, deren Rendite die geeigneter Benchmarks übertrifft.2 Ein ähnliches Bild ergibt sich auch für die Persistenz der Performance von Investmentfonds. Während Studien auf Basis der Fondsrendite mehrheitlich keine Anhaltspunkte dafür finden, daß einzelne Fonds risikoadjustiert über einen längeren Zeitraum eine überlegene Performance erzielen, finden neuere Studien auf Basis der Fondsgewichte ermutigende Ergebnisse im Hinblick auf die Performancepersistenz einiger Fonds.3 Empirische Untersuchungen, die sowohl die veröffentlichten Fondsgewichte als auch die Fondsrenditen zwischen den Offenlegungszeitpunkten zur Performancemessung verwenden, gibt es bislang nicht.4
Die vorliegende Arbeit erweitert die theoretische und empirische Literatur zu Investmentfonds in den Kapiteln 3 – 6 in vier zentralen Punkten: Sie zeigt erstens, nach welchen Kriterien Fondsmanager die ihnen anvertrauten Gelder am Kapitalmarkt investieren sollten und verdeutlicht den Einfluß der Offenlegungspolitik auf das optimale Anlageverhalten von Fonds. Sie liefert zweitens Lösungen, wie Kapitalanleger neben Renditeinformationen auch die von den Fonds regelmäßig veröffentlichten Portfolioinformationen zur Performancemessung nutzen können. Sie entwickelt drittens Kriterien, an denen sich Fonds bei der Bestimmung ihrer Offenlegungspolitik orientieren können. Und sie zeigt viertens, daß amerikanische Aktienfonds zwar im Querschnitt schlecht abschneiden, daß Kapitalanleger aber dennoch eine gute risikoadjustierte Performance erzielen, wenn sie in die Fonds mit den höchsten vergangenen Renditen investieren.
