Die Überdeckung der Next Generation EU-Schulden im neuen EU-Eigenmittelbeschluss: Ausmaß und Haftungskonsequenzen

Das Szenario einer Liquiditätskrise mit einem Verlust des Marktzugangs für den Emittenten EU kann ausgeschlossen werden. EU-Anleihen gehören zu den Anlageklassen, für die es für die EZB im Gegensatz zu nationalen Staatsanleihen (bei denen sich die EZB ebenfalls seit Etablierung des Pandemic Emergency Purchase Programme nicht mehr an Ankaufsobergrenzen gebunden fühlt) keinerlei rechtliche Grenzen gibt, diese im Rahmen von Wertpapierkaufprogrammen zu erwerben (vgl. dazu: Havlik und Heinemann 2021). Anleihen der EU-Kommission sind für die EZB nahezu ideal geeignete Wertpapiere für ihre Kaufprogramme. Es besteht kein Zweifel, dass die EZB im Fall einer auf EU-Anleihen bezogenen Krise durch Ankäufe gegensteuern und für die notwendige Liquidität sorgen wird.

Das Nullwachstums-Szenario der obigen Rechnung (Abb. 1) geht wie dargelegt davon aus, dass es ab 2021 für 38 Jahre zu keinem Wirtschaftswachstum mehr kommt. Dies ist ein ökonomisches Worst-Case-Szenario. Es modelliert nicht lediglich einen vorübergehenden Rückgang des Wachstums, sondern geht von einem Ende jeglichen Realwachstums in Europa für fast 40 Jahre aus. Es ist analog zu einem Szenario, in dem die EU-Wirtschaft nur ein geringes einprozentiges Realwachstum aufweist, aber alle zehn Jahre in einer großen Krise etwa 8,5 % ihrer Wirtschaftsleistung dauerhaft verliert. Mit dem Nullwachstums-Szenario sind somit auch solche Wirtschaftskrisen mit abgedeckt, die über die sehr gravierenden Krisenerfahrungen 2009 (Finanzkrise mit einer Rezession von −4,3 % für die EU) und 2020 (Covid-19-Krise mit einer Rezession von −6,1 %) sogar noch hinausgehen und bei denen der Wachstumsverlust im jeweiligen Rezessionsjahr in keiner Weise durch eine anschließende Wachstumsbeschleunigung (teil-)kompensiert würde. Weder die Vorsorge für ein sehr niedriges Wachstum noch die Annahme regelmäßiger sehr tiefer Wirtschaftskrisen kann somit die Überdeckung rechtfertigen, weil die Überdeckung auch unter all diesen pessimistischen Annahmen zur EU-BNE-Entwicklung weiter in starkem Maße bestehen würde.

Zur Risikobetrachtung von NGEU-Anleihen gehört, dass es möglicherweise bei den NGEU-Krediten zu Ausfällen kommt. Angesichts der hohen Verschuldung und verringerten Bonität einiger großer NGEU-Kreditnehmer sind solche Ausfälle für die nächsten Jahrzehnte nicht auszuschließen. Hinzu kommt das Risiko, dass es zu Austritten von heutigen Mitgliedstaaten kommen kann. Auch dies kann niemand für die nächsten 38 Jahre mit Sicherheit ausschließen, nachdem mit dem Vereinigten Königreich ein erster Präzedenzfall erfolgt ist.

Die Rechnung in Abb. 1 zeigt, dass die 0,6-Prozenpunkte-BNE-Marge bezogen auf Deutschland alleine bereits ausreicht, um die vollständige NGEU-Verschuldung unter Einschluss der NGEU-Kreditkomponente abzutragen. Dies gilt, obwohl auch diese Deutschland-Rechnung von einem Nullwachstum bis zum Jahr 2058 ausgeht. Dies bedeutet, dass die NGEU-Kredite auch dann noch vollständig über die 0,6-Prozenpunkte-Marge finanziert werden können, wenn folgende pessimistische Szenarien simultan eintreten:

Sogar in diesem politischen und ökonomischen Katastrophenszenario, das aus heutiger Sicht kaum realistisch erscheint, würden bereits die verbleibenden Garantien Deutschlands alleine immer noch ausreichend sein, um die NGEU-Tilgung in voller Höhe zu leisten.

Die vorhergehenden Betrachtungen bezogen sich auf die Gesamtperiode 2028 bis 2058. Die hohe Überdeckung könnte aber auch deshalb notwendig sein, weil es in einzelnen Perioden zu Tilgungsspitzen kommen könnte. Um diese Möglichkeit zu untersuchen, sind die Vorgaben zum zeitlichen Verlauf der NGEU-Tilgung zu beachten:

Eine Tilgung vor 2028 im MFR-Zeitraum 2021-2027 ist nur vorgesehen, wenn die Zinszahlungen in diesem Zeitraum niedriger ausfallen als geplant (Art. 5 Abs. 2). Alle im Kontext von NGEU aufgenommenen Mittel müssen bis zum 31.12.2058 getilgt sein. Zur Verteilung der Tilgungen über den 31-jährigen Zeitraum von 2028 bis 2058 gibt es nur eine verbindliche Vorgabe: In keinem Jahr dürfen die Tilgungen 7,5 % des für die NGEU-Zuschüsse vorgesehenen Budgets (390 Mrd. EUR zu Preisen 2018) übersteigen (Art. 5, Abs. 2). Dies entspricht einer jährlichen Tilgungsobergrenze von 32,1 Mrd. EUR (unter Berücksichtigung des Zwei-Prozent-Deflators).⁵ Würde die Zuschusskomponente linear in gleichen jährlichen Beträgen getilgt, entspricht dies einer jährlichen Tilgung in Höhe von 13,8 Mrd. EUR. Wäre – bei einem vollständigen Ausfall der Kreditkomponente – der volle NGEU-Betrag aus dem Haushalt zu tilgen, dann entspräche dies einem jährlichen Betrag von 26,6 Mrd. EUR. Abb. 2 zeigt für den gesamten Tilgungszeitraum 2028 bis 2058 den Verlauf

Zur besseren Veranschaulichung wird in Abb. 3 das Jahr 2040 beispielhaft gesondert dargestellt.

Bei dieser Betrachtung ergeben sich die folgenden Befunde:

Die starke Überdeckung durch die 0,6 %-BNE-Marge bestätigt sich auch in der jährlichen Tilgungsbetrachtung. Sogar wenn ab 2028 keinerlei Einnahmen aus neuen Eigenmitteln zur Verfügung stünden, es zum sofortigen Ausfall aller NGEU-Kredite käme, und diese zusätzlich zu den NGEU-Zuschüssen durch EU-Haushaltsbeiträge zu tilgen wären, lägen die dann erforderlichen jährlichen Tilgungen in Höhe von 26,6 Mrd. EUR weit unter der 0,6 %-Marge, die bereits 2028 jährliche Tilgungen von knapp 100 Mrd. EUR erlauben würde und sich bis 2058 auf über 170 Mrd. EUR pro Jahr erhöhen wird (im pessimistischen Nullwachstum-Szenario).

Erneut zeigt sich, dass die 0,6 %-Marge auch für die Kombination von Worst-Case-Szenarien (Totalausfall NGEU-Kreditkomponente, schwere Wirtschaftskrise, Austritt finanzstarker Mitgliedstaaten aus der EU unter Aufkündigung der NGEU-Garantien) immer noch viel zu großzügig bemessen ist. Schon alleine die jährliche Zuschusspflicht Deutschlands ist ausreichend, um all diese Totalausfälle bei den jährlichen Tilgungsleistungen zu kompensieren – und das sogar, wenn Deutschland selber bereits ab 2021 für vier Jahrzehnte keinerlei reales Wachstum mehr realisieren könnte.

Noch in einer anderen Hinsicht kann die Überdeckung auch in Bezug auf jedes einzelne Jahr klar identifiziert werden: Dem EU-Haushalt wird durch die 0,6 %-Marge ein Tilgungsspielraum durch den Eigenmittelbeschluss verschafft, der gemäß der im selben Eigenmittelbeschluss festgeschriebenen zulässigen Obergrenze für die jährliche Tilgung nicht einmal in dieser Höhe für die NGEU-Tilgung verwendet werden darf. Dies wird beispielhaft für das Jahr 2040 deutlich (Abb. 3): Die 7,5 %-Grenze des Art. 5 Abs. 2 beläuft sich auf 32,1 Mrd. EUR. Die Eigenmittelmarge von 0,6 % des BNE beläuft sich aber für das Jahr 2040 auf 122,4 Mrd. EUR (und das sogar unter den zuvor erläuterten sehr pessimistischen Wachstumsannahmen). An dieser Stelle ist der Eigenmittelbeschluss zudem inkonsistent. Die Marge von 0,6 % des BNE darf einerseits nur für die Tilgung der NGEU-Schulden verwendet werden. Die 7,5 %-Regel verbietet aber andererseits, dass tatsächlich mehr als ein Viertel dieser Marge für die NGEU-Schuldentilgung herangezogen wird (nämlich maximal 32,1 von 122,4 Mrd. EUR). Auch dieser interne Widerspruch belegt, dass die 0,6-Prozent-Marge ganz eindeutig weit über das Erforderliche hinausgeht.

Der Einwand, dass die hohe BNE-Marge der Sicherstellung von Tilgungsspitzen dienen soll, ist somit nicht stichhaltig. Tilgungsspitzen, die im Entferntesten innerhalb eines Jahres an die 0,6 %-Grenze heranreichen könnten, sind auch im ungünstigsten Worst-Case-Szenario nicht zu erwarten und wären noch dazu ein Verstoß gegen den Eigenmittelbeschluss im Hinblick auf die erlaubte jährliche maximale Tilgung.

Einschätzungen und Analysen aus der Rating-Branche bestätigen, dass der Eigenmittelbeschluss einen Spielraum für Tilgung durch zusätzliche Eigenmittelzahlungen der Mitgliedstaaten in einem Ausmaß eröffnet, der für eine erstklassige Bewertung der NGEU-Anleihen aus der Perspektive der Rating-Industrie nicht nötig ist. Die Rating-Agentur Fitch hatte im Juni 2020 eine erste Bewertung der Bonität von EU-Anleihen auf Basis des Kommissionsvorschlags zu Next Generation EU abgegeben (Fitch 2020). Obwohl dieser Vorschlag noch ein Zuschusselement von 500 Mrd. EUR und Kredite in Höhe von 250 Mrd. EUR beinhaltete, sah Fitch kein Hindernis für eine Triple-A-Bewertung der zu Grunde liegenden Anleihen. Fitch argumentierte in ähnlicher Weise wie die hier vorgelegte Analyse, dass bereits die potenziellen Zusatzbeiträge der Triple-A-Mitgliedstaaten (Deutschland, Schweden, Dänemark, Luxemburg, Niederlande) alleine ausreichen würden, die für die Zuschüsse fällig werdende EU-Tilgung zu leisten. Fitch errechnet – ähnlich wie die in Abb. 2 vorgenommene Rechnung – dass der Überschuss-Spielraum im Zeitverlauf aufgrund des Wirtschaftswachstums sogar noch stark zunimmt. Wenn die 0,6 %-BNE-Marge aber bereits mit erheblichem Spielraum ein Triple-A für ein 500-Milliarden-Zuschusspaket gewährleistet, dann bedeutet dies im Umkehrschluss, dass das vom Europäischen Rat beschlossene NGEU-Paket mit seiner lediglich 390 Mrd. EUR Zuschusskomponente erst recht durch eine Überdeckung gekennzeichnet ist.

Moritz Kraemer, langjähriger früherer Chief Rating Officer für Sovereign Ratings bei Standard & Poor’s bestätigte in seiner Analyse die Größenordnung der Überdeckung durch die 0,6 %-Marke mit der Schlussfolgerung, dass die jährlichen Tilgungen komfortabel durch die Eigenmittelobergrenze abgedeckt seien (Kraemer 2020). Auch nach seinen Rechnungen steigt die Überdeckung mit dem Zeitverlauf. Für das Jahr 2038 erwartet er aufgrund der 0,6 %-BNE-Marge einen zusätzlichen Eigenmittelspielraum von jährlich 125 Mrd. EUR, dem ein Tilgungsbedarf von 25 Mrd. EUR gegenüberstehen wird. „That seems excessive by almost any measure“, so seine Bewertung (Kraemer, 2020, S. 17). Kraemers Kalkulationen gehen dabei noch von einem Zuschussvolumen von 500 Mrd. EUR aus, sodass sich das tatsächliche Missverhältnis seinen Annahmen gegenüber seitdem noch einmal verschärft hat. Kraemer sieht durchaus Probleme für ein stabil hohes Rating der EU-Anleihen, die sich aus politischen Risiken zum Fortgang des Integrationsprozesses ergeben, zum Beispiel im Hinblick auf weitere EU-Austritte. Er empfiehlt, die langfristige Bonität durch Cross-default-Klauseln, neue Eigenmittel oder durch eingezahltes Kapital wie beim ESM abzusichern, aber nicht durch eine exzessive Eigenmittelobergrenze, deren politische Durchhaltbarkeit über den gesamten Zeitraum bis 2058 er bezweifelt.

Die vorhergehende Analyse hat dargelegt, dass der neue Eigenmittelbeschluss dem EU-Haushalt mit seiner zusätzlichen 0,6 %-BNE-Marge einen Schuldentilgungsspielraum eröffnet, der für das 750 Mrd. EUR-NGEU-Paket auch in einem Szenario mit zahlreichen Zahlungsausfällen bei den NGEU-Krediten, weiteren EU-Austritten und schweren Wirtschaftskrisen nicht benötigt wird.

Dieses Missverhältnis kann als Signal verstanden werden, dass in Zukunft auch für neue Zwecke auf diese Schuldentilgungsfähigkeit zurückgegriffen werden soll. Rechtlich ist eine Nutzung dieses hohen Schuldentilgungsspielraums für andere Zwecke als das NGEU-Paket in diesem Eigenmittelbeschluss, der die Verschuldung eindeutig auf die Ausgaben zur Bekämpfung der Folgen der Corona-Pandemie begrenzt, ausgeschlossen. Es bedürfte eines geänderten Eigenmittelbeschlusses, um das zu ändern.

Gleichwohl bleibt mit dieser formalen Sicht die Frage unbeantwortet, warum die EU sich eine Eigenmittel-Marge verschafft, die sie nicht benötigt. Das politische Signal ist unmissverständlich: Hier wird heute bereits ein Spielraum geschaffen, der dann in künftigen Krisen bereitsteht und rasch aktiviert werden kann. Die Einigung auf neue EU-Verschuldungsfenster für weitere Verwendungszwecke in einem angepassten Eigenmittelbeschluss dürfte in Zukunft erleichtert sein, weil der Finanzierungsspielraum zur Abdeckung neuer Schulden in einem sehr großen Umfang bereits auf Jahrzehnte durch die 0,6 %-Marge gegeben ist.

Tatsächlich ist rasch deutlich geworden, dass mit diesem zunächst „einmaligen“ Verschuldungsfenster die Debatte um eine Verstetigung einer EU-Verschuldungskompetenz begonnen hat und die im Eigenmittelbeschluss verankerte „Einmaligkeit“ der EU-Verschuldung politisch bereits in Zweifel gezogen wird. Beispiele für prominente Meinungsäußerungen, die eine Verstetigung befürworten, liefern die EZB-Präsidentin, der Präsident des Europäischen Parlaments und – etwas verklausuliert – der deutsche Bundesfinanzminister.⁶

Die hohe Überdeckung hat zudem substanzielle Anreizwirkungen, die über eine politische Signalfunktion und implizite Absichtserklärung zur künftigen Nutzung einer EU-Verschuldung auch für andere Zwecke hinausgehen. Der hohe und im Zeitverlauf mit dem EU-BNE wachsende Tilgungsspielraum erleichtert es, die Tilgung der NGEU-Schulden weit in die Zukunft zu verschieben. Es ist nicht zwingend, bereits in den 2030er-Jahren nennenswert zu tilgen, wenn auch in den späten 2040er und den 2050er-Jahren noch ein ganz erheblicher Tilgungsspielraum existiert. Im Eigenmittelbeschluss ist keine jährliche Mindesttilgung vorgesehen. Art. 5 Abs. 2 bestimmt lediglich, „dass eine stetige und vorhersehbare Verringerung der Verbindlichkeiten gewährleistet“ werden soll, aber diese vage Vorgabe dürfte keine konkrete Bindungswirkung entfalten.

Dies hat zur Folge, dass ein Spielraum im laufenden Haushalt, der etwa durch die Einführung neuer EU-Eigenmittel entsteht, über Jahrzehnte noch nicht zwangsläufig zur Schuldentilgung genutzt werden muss, sondern in voller Höhe für laufende Ausgaben verwendet werden kann. Ein enger geschnittener jährlicher Tilgungsspielraum hätte den EU-Haushalt glaubwürdiger verpflichten, rasch nach 2027 mit einer nennenswerten Tilgung zu beginnen, um bis 2058 alle NGEU-Schulden tilgen zu können.

Eine weitere materielle Konsequenz der hohen Überdeckung ist für die Bewertung im Licht des deutschen Verfassungsrechts von besonderer Bedeutung. Die Zusatzmarge von 0,6 % des BNE quantifiziert das maximale Haushaltsrisiko, mit dem jeder Mitgliedstaat aufgrund der NGEU-Schulden konfrontiert ist.

Wie es die Quantifizierungen in Abschn. 3 verdeutlichen, sind 0,6 % des deutschen BNE ausreichend, um zwischen 2028 und 2058 die vollständige Tilgungsleistung für NGEU (Zuschuss- und Kreditkomponente) abzudecken. Im Fall von Zahlungsausfällen bei den NGEU-Krediten oder Austritten bisheriger EU-Mitgliedstaaten ohne finanzielle Einigung kämen somit wachsende Rückzahlungsverpflichtungen auf Deutschland zu, die in ihrer maximalen Höhe nur durch die NGEU-Gesamtsumme begrenzt sind.

Damit unterscheidet sich das NGEU-Risikoprofil grundsätzlich von dem des ESM. Im ESM ist die Haftung des Bundeshaushalts bei einer Kreditkapazität von 500 Mrd. EUR unter allen Umständen auf den deutschen Anteil am ESM-Kapital beschränkt. Dieser Anteil beläuft sich auf 190 Mrd. EUR. Für den NGEU gibt es eine solche auf eine Teilschuld der Gesamtsumme begrenzte Haftung aufgrund der hohen BNE-Marge nicht. Das Ausmaß der Eventualverbindlichkeit zu Lasten des Bundeshaushalts entspricht somit aufgrund der massiven Überdeckung dem Gesamtvolumen der NGEU-Verschuldung abzüglich der auf Deutschland entfallenden Zuschüsse und Darlehen. Dieses maximale theoretische Haftungsrisiko dürfte somit für den Bundeshaushalt eine Größenordnung von 770 Mrd. EUR erreichen.⁷ Eine Begrenzung der nationalen Haftung auf einen Teil der europäischen Gesamtverbindlichkeiten fehlte auch zuvor bereits in Bezug auf die Nachschusspflichten für die SURE-Verbindlichkeiten (Abschn. 3). Insofern ist die unbegrenzte nationale Nachschusspflicht nun bereits zum zweiten Mal in kurzer Folge für neue EU-Verschuldungsplafonds implementiert.

Auch wenn dieses maximale Risiko sich nur in einem sehr pessimistischen Szenario realisieren würde, ist die qualitative Implikation bemerkenswert: Die NGEU-Anleihen kommen den lange Zeit von Deutschland abgelehnten gesamtschuldnerischen Eurobonds in ihren Haftungskonsequenzen sehr nahe. Der Haftungsverbund ist zwar nicht direkt durch horizontale finanzielle Beistandspflichten zwischen den Mitgliedstaaten errichtet, sondern verläuft vertikal über den dazwischen geschalteten EU-Haushalt. Dennoch kann Deutschland letztlich ohne eine Obergrenze gemeinsam mit den anderen noch liquiden Mitgliedstaaten zur Tilgung von NGEU-Schuldenanteilen herangezogen werden, wenn Mitgliedstaaten ausfallen, weil sie nicht zahlen können oder – zum Beispiel nach einem No-Deal-EU-Austritt – nicht mehr zahlen wollen.