Derivative Finanzmarktinstrumente

Unternehmen beeinflussen mit dem Risikomanagement ihren kurzfristigen Erfolg ebenso wie ihre langfristige Entwicklung. Daher bauen viele Unternehmen und nicht nur Kreditinstitute Risikomanagement zu ihrer Kernkompetenz aus. Die Qualität des Risikomanagements hängt dabei von der Fähigkeit ab, alle relevanten Risiken zu identifizieren, auf den verschiedenen Aggregationsstufen zu messen, mit Hilfe geeigneter Instrumente zu steuern und zu kontrollieren. Risikomanagement stellt sich insoweit als hoch komplexes Aufgabenbündel dar, das alle Bereiche des Unternehmens durchdringt.

Derivative Finanzmarktinstrumente haben seit den siebziger Jahren weltweit beeindruckende Markterfolge und Volumenssteigerungen erzielt. Der Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems und die Abkehr vom System fester Wechselkurse hatten zu Beginn der siebziger Jahre erhebliche Ausschläge der Ölpreise und eine starke Inanspruchnahme der Kapitalmärkte zur Folge. Zunehmende Zahlungsbilanzungleichgewichte trugen zu verstärkten Kursfluktuationen auf allen Finanzmärkten bei. Als Folge war die Nachfrage der Marktteilnehmer nach Instrumenten zur Absicherung gegen Zins-, Preis- und Wechselkursrisiken deutlich gestiegen, was zugleich die Entwicklung zahlreicher neuartiger Finanztitel zur Kurssicherung begünstigte. Durch die Globalisierung und wachsende Vernetzung der Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte wurde in Verbindung mit einer weitgehenden Liberalisierung und Deregulierung eine Steigerung des Umlaufs und des Volumens der Wertpapiere induziert. Unter dem Druck des Marktes und des Wettbewerbs entwickeln sich auch heute mehr und mehr innovative Finanztitel, die die Absicherung zukünftiger unternehmensrelevanter Risiken oder Spekulations- und Arbitrage-Möglichkeiten eröffnen.

Derivate entwickelten sich in den siebziger Jahren weitgehend am amerikanischen Markt, wo sich Börsen für Financial Futures und Optionen etablierten. Das Wachstum der achtziger Jahre war dagegen durch eine Internationalisierung der Märkte und das Aufkommen nicht börsennotierter Geschäfte gekennzeichnet. Seit Beginn der neunziger Jahre hat auch der deutsche Markt eine wichtige Rolle übernommen. Mit strukturierten Produkte wie Retail-Zertifikaten und Optionsscheinen wurde schließlich die Fortenwicklung der derivativen Instrumente in immer neuen Varianten vorangetrieben.

Gegenstand der folgenden Kapitel vier bis acht ist die exemplarische Darstellung statischer Handelsstrategien, bei denen Derivate auf einfache Weise zum Management von Wertänderungsrisiken im Basisobjekt eingesetzt werden. Die Übersicht über die gängigsten Strategien des Abschnitts 2.6 soll um kurze Fallbeispiele – insbesondere für Aktien-, Aktienindex-, Zins- und Währungsderivate – ergänzt werden und zugleich einen Überblick über marktgängige derivative Instrumente vermitteln. Die Kapitel sind nach der Art des Basisobjekts und in den einzelnen Kapiteln dann jeweils nach den Charakteristika des derivativen Instruments gegliedert.

Die hohe Bedeutung des Geschäfts in Zinsderivaten für deutsche Finanzinstitute zeigt sich unter anderem darin, dass Deutschland im Handel mit Zinsderivaten neben Großbritannien (35%) und den USA (17%) mit 14% des gesamten Transaktionsvolumen zu den drei wichtigsten Marktplätzen zählt (Deutsche Bundesbank 2003, S. 37). Zinsderivate nehmen an den Terminbörsen wie auch im außerbörslichen Geschäfte eine herausragende Position ein. Im fünften Kapitel sollen Instrumente beider Marktplätze betrachtet werden. Dabei wird insbesondere das Segment der außerbörslichen Zinsderivate intensiver beschrieben.

Der Zusammenbruch des Systems fester Wechselkurse zu Beginn der siebziger Jahre beendete eine lange Zeit relativ stabiler Wechselkursrelationen. Die Auswirkungen flexibler Wechselkurse auf die Unternehmen waren beträchtlich. Als Reaktion auf den gestiegenen Absicherungsbedarf wurden in der Folgezeit verschiedene börsliche und insbesondere außerbörsliche derivative Finanzinstrumente geschaffen. Im sechsten Kapitel wird das differenzierte Angebot außerbörslicher Derivate zum Management von Währungsrisiken beschrieben.

Ebenso wie eine Steuerung der Marktrisiken von Aktien, Rentenwerten oder Devisen über den Einsatz derivativer Finanzinstrumente erfolgen kann, ist es auch möglich, mit Hilfe von Derivaten auf Kreditpositionen ein Management von Kreditrisiken zu betreiben. Kreditderivate sind Finanzinstrumente, die Kreditrisiken isolieren und von dem zugrunde liegenden Kreditgeschäft separat transferieren können. Sie stellen sich als Derivate im üblichen Sinn mit der Besonderheit dar, dass ihre Zahlungscharakteristik an das Kreditrisiko eines Referenzaktivums als Basiswert geknüpft ist.

Derivative Finanzmarktinstrumente eignen sich nicht nur zum Management von Aktienkurs-, Zins-, Währungs- und Kreditrisiken. An den Märkten lassen sich vielfältige weitere Objekte identifizieren, die Basisinstrument eines Derivats sein können. So weisen Warenderivate (Commodity Derivatives) eine sehr lange Historie auf. Mit der in zahlreichen Regionen der Welt umgesetzten Liberalisierung der Elektrizitäts- und Gasmärkte sowie den Initiativen zum Klimaschutz sind gerade im Energiesektor neue Märkte und derivative Produkte entstanden. Im vorliegenden Kapitel soll ein Überblick über diese wichtigen Sektoren derivativer Märkte gegeben werden, der um Hinweise auf weitere Typen, wie Wetterderivate, Katastrophenderivate, Immobilienderivate und schließlich auch makroökonomische Derivate abgerundet wird.

Das moderne Investment- und Risikomanagement ist geprägt von quantitativen, auf mathematisch-statistischen Kennzahlen und Verfahren beruhenden Strategien. Die isolierte Bewertung, Bündelung und Weitergabe von Marktpreisrisiken als zentrale ökonomische Funktion derivativer Finanzmarktinstrumente ist nur möglich, wenn die Werte der eingesetzten Derivate bestimmt werden können. Gleiches gilt für ein Risikomanagement im Sinne einer Steuerung und Kontrolle von Hedging-, Trading- und Arbitrage-Strategien. Den Ausführungen zu wichtigen derivativen Finanzmarktinstrumenten in den vorangegangenen Kapiteln soll sich deshalb im Folgenden die Darstellung der theoretischen Modelle der Bewertung von Derivaten anschließen. Die grundlegenden Modelle werden jeweils ausführlich vorgestellt und analysiert, spezifischere Modellierungen motiviert und zitiert.

Auf einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt lassen sich bereits ohne Annahmen über das Kursverhalten des Basiswertes einfache Relationen für den Wert von Optionen bestimmen. Obere und untere Preisgrenzen wie auch die bereits im vierten Kapitel dargestellte Put-Call-Parität sind Beispiele für solche verteilungsfreien Abschätzungen, die nachfolgend behandelt werden. Der Beginn der neueren Entwicklung auf dem Gebiet der Optionspreistheorie und damit die Etablierung eines grundlegenden finanzierungstheoretischen Konzeptes geht auf Arbeiten aus den Jahren 1972 und 1973 von Fischer Black und Myron Scholes sowie Robert C. Merton zurück. Die von Black, Scholes und Merton entwickelten Modelle sind in der Folgezeit vielfach verändert, verallgemeinert und auf andere Bewertungsprobleme übertragen worden. Die Black/Scholes-Formel stellt jedoch bis heute insbesondere in der Bewertung von Aktienoptionen den Standard dar. Unter den numerischen Ansätzen gilt das Binomialmodell als wichtiger Ansatz. Beide Theorien sollen im vorliegenden Kapitel als Standardmodelle der Optionsbewertung detailliert ausgeführt werden. Zur Vereinfachung wird dabei ausschließlich der Fall der Optionen auf Aktien betrachtet. Eine Darstellung des Anwendungspotenzials sowie eine Übertragung der Ergebnisse auf weitere Bewertungsprobleme erfolgt in den sich anschließenden Kapiteln.

Aus Optionsbewertungsmodellen lassen sich Risikomaße herleiten, auf die in weiten Teilen das unternehmerische Management von Preisrisiken aufbaut. Risikomaße ermöglichen die Beurteilung von Optionspositionen hinsichtlich ihres Risikoprofils sowie den Aufbau und die Steuerung auch komplexerer Hedging-, Trading- und Arbitrage-Strategien.

Die Bedingungen an den real gegebenen Kassa- und Terminmärkten erfüllen sicher nicht die strengen Annahmen der Optionspreistheorie: Finanzmärkte sind weder vollkommen noch vollständig, was in vielerlei Hinsicht die Anpassung von Preisformeln erfordert. Die Vernachlässigung von Dividenden führt ebenso zu Fehlbewertungen wie die Vernachlässigung der vorzeitigen Ausübungsmöglichkeit, mit der die meisten in der Finanzpraxis vorzufindenden Aktienoptionstypen ausgestattet sind. Der identifizierte Volatilitäts-Smile wie auch viele weitere empirische Erkenntnisse weisen schließlich darauf hin, dass das Verhalten der Preise auf Finanzmärkten zum Teil deutlich von den unterstellten Kursstochastiken abweicht.

Indem neben den sogenannten klassischen Kauf- und Verkaufsoptionen eine Vielzahl neuartiger Optionsderivate entstanden sind, hat der Markt für Optionsprodukte eine bemerkenswerte Entwicklung erfahren. Ein Teil dieser Kontrakte wird meist ohne nähere Erläuterung und damit wenig aussagekräftig unter den Begriffen „exotische Optionen“, „Spezialoptionen“ oder auch derivative Instrumente der „zweiten“ bzw. „dritten Generation“ subsumiert. Die Gruppe von Optionen, die durch diese Bezeichnungen beschrieben wird, ist allerdings nicht eindeutig festgelegt, da keine einheitliche Auffassung darüber besteht, welche Kriterien zur Definition exotischer Optionen herangezogen werden sollten. Im folgenden Abschnitt werden das Segment exotischer Optionen deshalb strukturiert und die wichtigsten Formen exotischer Optionen dargestellt. Deren Bewertung wird an ausgewählten Beispielen skizziert.

Elemente exotischer Optionen finden sich in einer Vielzahl der an Sekundärmärkten für strukturierte Produkte gehandelten Optionsscheine und Anlagezertifikate. Anfang der neunziger Jahre waren es zunächst erste, wenige Optionsscheine auf Baskets, anschließend insbesondere Power-Optionsscheine und schließlich Digital- und Range-Optionen, die schnell den deutschen Markt erobern konnten. Mittlerweile sind es insbesondere Schwellenoptionen, die in den Strukturierungen eingesetzt werden. Im vorliegenden Kapitel soll das Zertifikatesegment – ergänzend zum Abschnitt 3.5 – als ein Anwendungsbereich exotischer Optionen vorgestellt werden.

Wenn auch aus den vorangegangenen Kapiteln dieses Buches implizit die Nützlichkeit derivativer Finanzinstrumente hervorgegangen ist, soll in diesem abschließenden Kapitel der Beitrag dieser Instrumente zur Verbesserung der Finanzmärkte noch einmal explizit angesprochen werden. Das Herausstellen des Nutzens kann aber natürlich nicht ohne den Hinweis auf mögliche Risiken erfolgen, die mit dem Einsatz und Handel der neuen Instrumente verbunden sind. Beides erfolgt in diesem Kapitel mit dem Hinweis auf die Entwicklung des Regulierungsrahmens für die derivativen Finanzmärkte.